徐爱农，上海立信会计学院会计与财务学院副教授，经济学博士，上海 201620。


资本市场的有效性直接关系到稀缺资源——社会资本的配置效率，影响到投资者利益保护、企业融资成本、金融业发展以及国家经济增长。高效率的资本市场意味着股价能够对已有信息（宏观经济信息、产业经济信息、企业会计信息等）做出充分、正确的反映，因此就不会出现错误定价，投资者依据已有信息构造的投资策略就不可能在未来获得超额回报。自从Fama（1965）[1]提出有效市场理论后，大多研究支持市场有效性假说，然而自上世纪80年代以来，学术界发现了越来越多的“市场异象”，即投资者利用已有信息构造的投资策略能够获得超额回报，其中包括基于会计信息获得超额投资回报的“会计异象”。
作为市场异象的重要组成部分，会计异象受到了学术界的高度关注，并成为学术研究的热点问题之一。会计异象主要包括应计异象（Accruals Anomaly）、盈余公告后的价格漂移异象（PEAD Anomaly）、价值－魅力异象（Value-glamour Anomaly）。为了更好地把握国内外会计异象研究动态，本文对近10年来的相关文献进行归类、整理，并进行系统的分析和评述，以便更加清楚地了解和把握会计异象的研究成果与研究进展。
一、应计异象
应计异象由Sloan（1996）首先发现，他从持续性（Persistence）的角度以盈余信息为基础进行投资策略研究，结果发现会计应计（Accural）与未来股票收益负相关，如果企业某一会计期间具有高（低）会计应计，则在随后的会计期间内往往会产生异常低（高）的股票回报；利用会计应计信息构造股票投资组合可以获取超额回报，这一现象被称为应计异象。[2]Sloan的研究开辟了资本市场异象的一个全新研究领域，后续大量学者对应计异象进行了广泛和深入研究，这些研究集中在应计异象产生原因的分析、应计异象与其他市场异象之间的关系、应计异象的稳健性和普遍性等几个方面。
（一）应计异象产生原因
在发现应计异象的同时，Sloan（1996）针对应计异象产生的原因，提出了固守盈余假设，即投资者天真地固守盈余指标，而不知道盈余指标包括经营现金流和非现金应计项目，两者预测未来盈余的能力具有差异；特别是应计项目在随后的会计期间很可能发生逆转，投资者在预测未来盈余和现金流时，并不明白应计项目的这种时序变化特性。[2]对于Sloan的固守盈余假说，一些学者进行了实证检验，虽然有部分研究结果（Hirshleifer et al., 2004；王庆文，2005）[3－4]与Sloan的观点接近，但大多数研究结果并不认同Sloan对应计异象产生原因的解释。Ali et al. （2000）发现，即使是了解应计特性的所谓“精明投资者”参与（比如机构持股比例高、大量分析师追踪）的股票，其应计异象超额收益并不一定就低。[5]Zach（2005）也认为，投资者固守盈余指标不是应计异象产生的原因。[6]
既然投资者固守盈余指标不是应计异象产生的原因，一些学者经过研究提出了另外多种解释，其中一种观点认为，应计异象与盈余管理、应计操纵有关。Xie（2001）将会计应计分解为操纵性应计和非操纵性应计两个部分，研究发现，应计的低持续性主要来自于操纵性应计部分，应计异象是投资者对操纵性应计持续性的高估，进而导致对操纵性应计的错误定价。[7]Chan et al. （2006）、彭韶兵等（2008）、林翔和陈汉文（2005）等学者得出了与Xie（2001）类似的结论。[8－10]Richardson et al. （2006）则从另一个视角，探讨了应计项目可靠性与应计项目持续性之间的关系。他们将营运资本分解成不同的构成项目，根据营运资本构成项目在预测营业利润可靠性大小上加以排序，并通过实证分析发现，可靠性越差的应计项目导致投资者对已实现会计利润错误定价的可能性越大，进而产生的应计异象越厉害。[11]这一发现进一步支持了被操纵应计项目可靠性较差，持续性也较差的观点。